VLCC供需出现转机的同时，左右市场的不确定因素也颇为明显，其具体走向理应辩证地观察。

　　当前的油运市场形势与2014年前后上行周期情况类似——市场运价对供需的弹性得到验证，需求逻辑清晰、供给增速下滑——上行周期或可得到持续。这是申万宏源证券有限公司交通运输行业首席分析师闫海给出的看法。

　　 基本面向好

　　“遥想当时(2013～2015年)上行周期的主要驱动力，在于2011～2013年全球油运市场持续低迷，当2013年出现供给低增速(1.6%)后，石油输出国组织(OPEC)原油与全球页岩油出口同时增加，油运市场上行周期开启。再看如今情况，同样是在连续三年(2016～2018年)市场走低后，供给出现了0.8%的低增速(2018年)，美国石油出口政策(从净进口国向净出口国转变)又在某种程度上增加了市场平均运距(边际新增运输需求是传统航线<比如中东-远东航线>距离的三倍)、‘对伊制裁’促使部分运力退出市场、‘限硫令’加速老旧船舶淘汰(其中包括有效运力因安装脱硫装置而暂时被撤出)……这一系列现象与因素的兑现和叠加，致使当前全球油运市场像极了当时超大型油船(VLCC)运价跳涨后的缓冲期。”

　　在闫海看来，美国石油出口增加带来的运距增加对海运需求的影响将高于市场担忧的原油需求。美国原油产能已经连续多年出现增长，但其原油出口量的上涨才刚刚开始，进口基础设施及装备正在被改装为出口所用，随着基础设施及装备改装的推进，未来两年，美国的原油出口将需要更多的VLCC。与此同时，有效运力也将因“限硫令”期限的日渐临近及脱硫装置集中安装而收紧，周期改善或将持续。相关数据显示，VLCC目前的日租金水平已从淡季低位涨至盈亏平衡线附近，6月20日，中东至中国航线的VLCC日租金达到2.56万美元/天，且有较大的上升空间。另据VesselsValue统计，2018年VLCC拆船总量达到近1000万载重吨的历史最高，为此前纪录两倍(2013年为500万载重吨)，这在某种程度上表明市场确有充足的造船产能，未来三年油船市场或再次回暖，从而推高资产价值。克拉克松(Clarksons)发布的统计报告也显示，今年5月份，油船新造船价格指数为155点，其中315000～320000载重吨级的VLCC新造船价格约为9300万美元。在这种情况下，租船人对VLCC的兴趣与日俱增，某船舶经纪人表示“对‘冬天’感到异常兴奋”，他举例称，于2007年建造的载重吨为306506吨的“Phoenix轮”可能将被出售，价格或接近3900万美元，这几乎是最近五年以来二手VLCC获得的最高报价，随着新造船价格上扬，老式油船中超大型船的资产价值得到支撑，在经历了几年的惨淡后，VLCC市场的周期性增长才刚刚开始，该领域将在2019年出现显著改善，预计到明年年底，船龄为5年的VLCC二手船船价将上涨44%左右。这显示出当前市场的一种积极情绪。VesselsValue则根据其所积累的大量数据，分析出船龄为5年的VLCC市场价值曲线，认为其价值自2018年5月至今增长了16%。VesselsValue首席分析师Court Smith也指出，2018年下半年，VLCC租金走高助推了该细分市场的乐观情绪，进入2019年，全球范围内的油船订造活动也是相当活跃，VLCC再次受到船东和租船人的青睐。截至5月份，至少已生成14艘VLCC订单(9+5)，而有迹象表明，还会有更多跟随者或将抛下更多新船订单。

　　现象中的隐患

　　向好的基本面只是暂时变化还是VLCC市场持续增长的前奏？虽然我们几乎可以从经验和现象捕捉到油船运输市场上行周期的确定性，但上扬幅度的不确定性也是固然存在的。

　　这需分别从供给端和需求端讨论。“供给端的确定性在于新造船阶段性交付高峰结束，今明两年油船订单虽有增加，但运力增速呈下滑趋势。2019年，油船运力增速约为5.2%，2020年的运力增速将骤降至2.2%，需求增速则分别同比增长4.6%和6.6%。与此同时，由于船舶安装脱硫装置而引起运力暂时退出市场的数量也有待再观察，因其取决于传统船用重油和低硫燃料油之间的价格差，以及船东的安装意愿。”闫海说，就目前而言，虽然还有约138艘VLCC计划加装脱硫装置，但它们是否会集中于今年下半年安装还是未知数。克拉克松初步计算显示，受“限硫令”影响，油船安装脱硫装置引发的临时退出效应，将使得全球油船运力供给临时下降1.4%。Court Smith也认为：“VLCC的满载吨海里需求量一直在缓慢增长，这与越来越多的VLCC前往船厂安装脱硫装置的趋势吻合，但市场存在的供过于求还是限制了VLCC运价大幅提升的能力。”

　　“需求端的较高增长因素之一，缘于美国原油管道及原油码头升级之后，其年出口量有望增加四成左右。国际能源署(IEA)在其发布的《2019石油市场报告》中称，2018年，美国石油供给增量达到创纪录的220万桶/日，2021年将成为石油净出口国，2024年，美国石油生产增量将为400万桶/日，约占全球增量的70%，出口量接近沙特阿拉伯。”

　　美国原油出口对国际油运市场而言意义非凡。2010～2015年，美国石油进口量处于下滑区间，使得原油海运周转量增速低于全球海运平均增速，对全球原油海运需求造成了负作用。自2018年开始，美国原油海运出口增加正成为需求主逻辑。相较于2017年的数值，2019年美国原油出口将占全球原油海运总增量的191%。闫海认为：“在此现象的影响下，美国原油部分增量或将由VLCC承担，因为VLCC的规模优势相当明显，其单位吨海里成本仅为苏伊士型油船的一半，非常适合作为长距离运输工具。”相关数据也显示美国原油出口量正在激增。截至6月底，或将有21艘VLCC在墨西哥湾装货，数量远高于2019年的月均13艘及3月份创纪录的17艘。

　　而市场上升幅度的不确定性则在于仍难判断出口目的地，比如届时会有多少增量出口至远东国家或地区。以下两组数据可以对此做出解释：如果美国石油增量全部运至远东，供需增幅差将为7.26%，而当这些增量全部运至欧洲时，情况会有大不同，供需增幅差则只为1.14%。不过，严苛的环保法规将引起“供给侧改革”。克拉克松指出，VLCC集中安装脱硫装置将使全球油船的闲置运力上升1%～2%，同时，“限硫令”实施之后燃料油成本的增长也将强化油运企业减速航行趋势，由于老旧船的燃油消耗差不多高于新造船的20%，盈利成本极高，那些船龄在17.5～20年的临近特别检验的VLCC，也存在刚性拆解的需求。

　　油运市场航线和格局变化、供需状况趋于平衡，以及VLCC排队安装脱硫装置引起的有效运力进入暂缓，是最容易被提早预判和发现的现象。近期有多艘油船在中东地区遭袭，中东局势异常紧张，一些油运企业暂停该地区运输业务的行为，也刺激了VLCC租金大幅上涨，这进一步减缓了油船运力增长压力，让2019年底油运市场有效运力下跌、运价暴涨成为一种可期盼的可能。Court Smith解释称：“如出现冲突，将对石油运输市场及相关船舶产生普遍的负面影响，因为来往霍尔木兹海峡的船舶将会减少。”

　　VLCC为何偏爱脱硫装置

　　目前，全球商船约有11%的船舶(以总吨计算)已经安装了脱硫装置或正在进行改造，且现有订单的三分之一船舶将安装脱硫装置。由于大型船舶(尤其是油船和散货船)燃料油消耗量较大，其在安装脱硫装置船舶(包括改造船舶)中所占比例较高，其中，VLCC占比超过20%。与此同时，计划安装脱硫装置的在建超级油船(ULCC)和VLCC数量则超过该类型船舶总数的71%。

　　VLCC安装脱硫装置比例如此之高的原因，在于可预期市场之下的收益。参照普氏能源(Platts)分析的远期曲线可知，自今年5月份开始，船用轻柴油和高硫油之间的价格差与调和油(85%柴油/15%高硫油混合)和高硫油之间的价格差呈上升趋势，未来一定期间内，两者差值或将在280美元/吨～340美元/吨之间。这在一定程度上预示船东的考虑将向安装脱硫装置倾斜，因为价差越大，安装脱硫装置就显得越划算。更重要的是，越大的船，其回收期越短。大型船舶单位燃料油耗较高，若以200美元/吨的价格差计算，40MW动力推进装置船舶安装开式/闭式脱硫装置的回收期分别是0.8年和1.1年，20MW动力推进装置船舶安装开式/闭式脱硫装置的回收期分别是1.3年和1.7年，10MW动力推进装置船舶安装开式/闭式脱硫装置的回收期分别是1.8年和2.5年。

　　“此外，安装脱硫装置的VLCC等价租期租金(TCE)可能将比未安装脱硫装置的VLCC高出约14000美元/天，即便到2023年油品价差收敛，也有4000美元/天的开支节省，这也进一步激发了船东对安装脱硫装置的热情。”闫海说。虽然不能忽略传统船用重油与低硫燃料油之间的价格差低于预期的可能，譬如低硫燃料油短期供应不足，船用轻柴油取而代之后，其价格大幅上涨，随着低硫燃料油供应增加，两者之间的价格差缓慢收窄。但德路里(Drewry)分析称，在2023年后，即便低硫燃料油与高硫燃料油之间的价格溢价将落至75美元/吨左右，那些安装脱硫装置的船舶收益仍将高于未安装脱硫装置的同类型船舶，且在燃油费用方面依旧可与现代经济型船舶(燃油效率已提高约15%)进行竞争。

　　从投入产出方面来看，这是安装或计划安装脱硫装置的VLCC比例高于中小型油船的重要原因。我国某大型航运企业旗下能源运输公司相关人员也表示，他们正在对VLCC改造(加装)脱硫装置项目进行深入研究，并分析未来高硫燃料油和低硫燃料油的价格走势及VLCC市场情况，以便可以在合适的时间通过合适的方式及路径提升公司船队竞争力和盈利水平。

　　VLCC船东更愿意安装脱硫装置也许还有另一个隐藏的因素，那就是一些低硫调和油存在的质量问题或将导致船舶主机损坏，而处于无动力状态下的船舶可能会对海洋环境构成严重的威胁。有媒体报道，2019年3月份，部分美国轻质原油冶炼出的劣质船用油已从休斯顿地区蔓延到新加坡及东南亚其他国家，这些劣质油品将导致离心机内的油渣淤积严重，使一些管道堵塞、燃油滤器重负。另有报道称，近期至少有三艘船舶在排放控制区(ECA)加注低硫油后出现了机械故障。一旦在海况不佳的水域失去动力，与过往船舶相撞，将会造成重大海难和海水污染事故。

　　然而在可见的数字和投入产出关系面前，也出现了一个有意思的逻辑。在由波罗的海航运交易所和远期运费协议经纪人协会主办的油运衍生品论坛期间，百力马(Braemar)全球研究主管亨利·库拉(Henry Curra)抛出观点，他认为业界在思考如何应对“限硫令”时，应再引入一个变量。“预计最近两年，全球总共约有124艘VLCC改造安装脱硫装置，另外可能还有多达50艘装有脱硫装置的新VLCC投入运营，这些VLCC将带来新的问题。”在亨利·库拉看来，一艘在装有脱硫装置的VLCC的竞争对手或不再是那些使用低硫燃料油的VLCC，而将是另外一艘同样安装有脱硫装置的VLCC，在评估脱硫设备的安装时，这种情况似乎并没有完全(在收益率中)有所体现，安装脱硫装置的VLCC越多，相应的经济效应在竞争中恐会递减。