上半年，俄乌冲突加剧全球能源市场供应紧张预期，驱动以原油、天然气为代表的能源价格大幅上涨，油化系品种受成本抬升影响运行中枢明显上移。其中，低硫燃料油（LU）价格涨幅位居化工品前列，高低硫油价差更是升至历史新高，新加坡高低硫价差达到近400美元/吨的历史高位。燃料油市场中，低硫强、高硫弱的特征在下半年是否会延续？低硫燃料油趋势性走强动力如何？裂解价差是否会维持在高位呢？上半年油化品中的 “王者”能否“守住擂”？

表为上半年能化品种涨跌幅和波动率

高低硫价差大幅走强

2022上半年，俄乌冲突下，油品出现较大波动，其中低硫燃料油在欧洲能源危机影响下走势最为强势。

对于2022年上半年低硫燃料油价格持续上涨并突破历史新高的走势，国泰君安期货分析师黄柳楠认为，其内生动力源于原油在全球经济持续复苏背景下增产乏力带来的供需缺口，以及俄乌冲突这种对原油供给侧产生重大冲击的地缘政治事件。

“前者引发的价格抬升和供应下滑对下游油品市场的利多作用十分强劲，而俄乌冲突的发生进一步扩大了从原油到下游成品油的全链条的供应缺口。”黄柳楠称。

期货日报记者注意到，今年裂解价差较往年看整体维持较高水平。1—4月，低硫燃料油价格表现出跟涨原油的特征，但从5月份开始涨幅领先原油，裂解价差续创新高。

对此，国投安信期货分析师李云旭解释，全球炼能紧缺背景下，俄罗斯炼能因制裁影响大幅减少，二季度中轻质成品油出口量较一季度平均下降35万桶/日，导致海外汽柴油裂解价差不断走强，对低硫燃料油从供应端形成分流，带动低硫燃料油裂解价差延续强势。

“从历史估值水平看，低硫燃料油裂解价差上一次的高点是在IMO2020全球海运船用油限硫令的初期。”李云旭表示，当时低硫燃料油需求迎来短时间内的快速增长，市场阶段性矛盾凸显，但市场仅用了不到半年的时间便达到了高低硫切换后的新常态，低硫燃料油裂解价差得以回落。

本次低硫燃料油裂解价差已经突破当时高点，即达到历史新高的位置。“但海外柴油与低硫燃料油的价差，同样呈现振荡走高的特征，即与柴油等主产品相比，低硫燃料油的估值并不算过于极端。”李云旭说。

另外，上半年高低硫燃料油的分化较为明显，呈现低硫强、高硫弱的特征。“从产业链价格规律看，高硫燃料油主要具有原料属性及炼厂副产品属性，低硫燃料油主要具有中间品属性以及主产品属性，因此，一般来说，炼厂毛利强势周期往往伴随低硫燃料油裂解价差的强势，同时在此过程中炼厂开工率提升增加副产品供应压力，高硫燃料油裂解价差继而承压。”李云旭表示，二季度以来，在海外炼能短缺背景下，高低硫燃料油运行较好地体现了这一规律。

“目前低硫油市场资源供应依旧紧张，走势偏强。”在华安期货分析师安然看来，全球燃料需求较高，成品油裂解价差强劲，低硫组分被中间馏分油市场抢占，即使亚洲部分区域供应商供应现货，也未能缓解低硫燃料油供应紧张的局势。“后市若东西方低硫油价差拉宽，预计7月从西方流入亚洲市场的套利船货增加，供应紧张局面有所缓解。”安然说，不过，随着高温天气的到来，预计中东及南亚国家将购买更多高硫燃料油以应对夏季电力需求，高硫燃料油价格有望回升。同时，有消息称亚洲低硫燃料油产量正在逐步增加，此消彼长下，下半年高低硫价差有望持续回落。

在黄柳楠看来，全球低硫油裂解价差目前已经在高位，基本与柴油裂解价差同步，在欧洲能源供应问题缓解之前，或长期保持在高位。“从全年看，低硫燃料油将凭借其基本面在价格方面呈现出易涨难跌的局面，今年低硫燃料油因供应收缩和需求旺盛的供需双旺格局将持续强于高硫燃料油，LU-FU价差或许会有阶段性回落，但价差中枢大概率持续保持在高位。”他说。

紧缩进程下油品波动剧烈，低硫燃料油强趋势将减弱？

据了解，上半年，低硫燃料油强势格局的形成主要在于两个核心因素：一是全球轻重油供给的差异所造成的轻组分油品及其相关油品相对重质油品更为强势；二是欧洲天然气和成品油资源紧缺造成的低硫燃料油发电和炼化需求经久不衰。

“根据我们的判断，只要欧洲地区的油气紧缺状态持续存在，或是亚太地区不能对欧洲地区形成有效补充，那么这种格局将至少延续到年底，甚至可能随着欧洲传统供暖季的到来更进一步。”黄柳楠表示，如果欧洲经济出现衰退、本轮能源危机结束，柴油价格大幅回归之下，低硫燃料油价格也有可能迎来大幅回落，届时波动率会大幅提升。即便这种情况没有出现，能源危机延续，紧缩进程下，油品的波动依旧剧烈。

事实上，油品价格的波动也关乎着整个化工品的走势。在安然看来，主导下半年化工品走势的核心仍在于国际油价的供需矛盾是否缓解。“油市受地缘因素影响较大，走势不确定性较高，市场对经济衰退的担忧短期难以影响成品油消费，暑期消费旺季，国际油价易涨难跌。”

“对于低硫燃料油来说，其绝对价格也要重点关注成本端原油的情况。”李云旭说。

从6月IEA、EIA、OPEC等主流机构平衡表情况看，原油下半年供需矛盾并不极端，在此背景下，预计低硫燃料油价格难以摆脱高位。

“对于裂解价差来说，由于全球海运船用油弹性偏小，国内产量释放稳定，供应端尤其是海外炼厂对汽柴油的分流效应是最为核心的因素。从5月份开始，炼厂逐步结束季节性检修，开工率逐步提升，但并未对高企的主产品裂解价差形成负反馈，一定程度体现了有效炼能已非常有限。IEA在6月月报中预计，2022年全球炼油能力将增加100万桶/日。而今年终端油品需求增量在180万桶/日左右，在俄罗斯成品油出口下降的背景下，炼厂主产品裂解价差预计仍然居高难下。综合来看，低硫燃料油趋势性行情预计较上半年大幅减弱，主要交易机会将体现在阶段性的波段行情中。”李云旭称。

“相对而言，未来主导低硫燃料油价格走势的核心在于强劲的成品油裂解价差是否持续。若柴油裂解价差持续强劲，亚洲降硫组分难以回归低硫燃料油生产，那么紧缺格局难以缓解。”在安然看来，下半年燃料油裂解价差的交易逻辑会从成本支撑向供需矛盾转移。

记者在采访中了解到，目前，受海外消费回落以及库存消耗不及预期影响，海运需求一般，同时燃料油价格上涨给船运公司带来一定成本压力，低硫燃料油供给紧缺的局面一旦缓解，价格或面临大幅回落的压力。市场需重点关注欧美对俄制裁的态度是否转变，以及成品油紧缺的现状是否发生逆转。